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[IT동아] 투자 유치를 준비하는 스타트업은 기업가치를 산정하고 투자자에 제공할 지분율을 계산하면서 투자 라운드를 결정한다. 이번 시간에는 기업가치를 산정하는 방법에 대해 알아보자.

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출처=셔터스톡


미래 현금 흐름에 기초한 전통적 방법, DCF
기업가치를 평가하는 가장 기본적인 방법은 현금흐름할인법(DCF)이다. DCF는 기업이 향후 벌어들일 것으로 예상되는 현금 흐름을 추정한 후, 이를 현재 가치로 환산해 기금수탁은행 기업가치를 계산하는 방식이다.
한 기업이 향후 5년간 아래와 같이 매출 및 영업이익을 창출할 전망이라고 가정해 보자. 이해를 돕기 위해 모든 수익 및 비용은 현금으로 유입 및 유출되고, 추가 설비 투자 등 자본 지출은 없는 것으로 설정했다.



5개년 사 현대캐피탈부사장 업계획 예시 / 출처= 최대한 회계사


이 기업의 현재 가치를 산정하려면 우선 자금을 투입하고자 하는 투자자(채권투자자, 지분투자자)의 기대 수익률, 즉 가중평균자본비용(WACC)을 산출한다. WACC는 기업이 속한 산업이나 업종의 영업 위험, 부채 보유에 따른 재무 위험, 지분 및 부채 비율 등을 특수은행 고려해 계산한다.
가령 투자자가 10억 원을 투자하고 WACC가 20%라면, 투자자들은 자신의 투자금이 1년 뒤 12억 원(10억 원에 20%를 합산한 금액), 2년 뒤 14억 4000만 원(12억 원에 20%를 합산한 금액)으로 늘어나기를 기대한다는 의미다.
WACC를 산출한 후에는 매년 영업으로 발생하는 이익을 W 영화제공 ACC로 나눠 현재 시점의 가치를 구한 후 합산한다. 이것이 기업의 현재 가치다. 예를 들어 투자자의 WACC가 20%인 기업이 1년 뒤 2억 원, 2년 뒤 12억 원의 이익을 얻고 폐업한다면, 기업의 현재 가치는 10억 원(=2억 원(1년 뒤 이익) / (1+20%(WACC))^1 + 12억 원(2년 뒤 이익) / (1+20%(WACC))^2)인 셈이다. 이때 2년 뒤 이익을 WACC 제곱으로 나누는 이유는 WACC가 매년 적용되기 때문이다. 앞에서 설명한 대로 10억 원이 2년 후 14억 4000만 원으로 늘어나기를 기대하는 것과 동일하다.
투자자가 DCF 방식으로 기업가치를 산정할 때 주로 보는 것이 사업 계획(Business Plan)이다. 기업은 아이디어를 상품 또는 서비스로 구현해 시장에 출시한 후 마케팅 비용을 얼마나 지출할지, 인원을 얼마나 채용할지, 설비 투자가 필요한 경우 어느 시점에 어느 규모로 투자할지 등을 계획하고, 실현 가능성과 실적을 지속적으로 모니터링하면서 그에 맞는 전략을 세운다. 이처럼 기업의 미래 성장 가능성과 구체적인 계획을 숫자로 나타낸 것을 사업 계획이라 한다.
DCF 방식은 이론적으로 가장 정교하지만, 스타트업처럼 불확실성이 큰 기업에 적용하기에는 한계가 있다. 미래 손익을 추정하는 사업 계획을 기반으로 하기 때문이다. 스타트업의 경우 매출 성장세, 시장 규모, 기업 점유율, 원가율, 기타 비용 구조, 설비투자 계획 등 많은 부분을 예상해야 하는데, 이 예상치가 조금만 변해도 기업가치는 크게 달라질 수 있다.
이에 투자자와 창업자 사이에 사업 계획 관련 의견 차이가 자주 발생한다. 창업자는 기업 성장 가능성을 긍정적으로 평가하는 반면 투자자는 보수적인 경향이 강하다. 따라서 DCF를 통한 기업가치 산정은 매출 규모가 크고 안정된 기업, 투자 라운드가 여러 번 진행된 기업이 주로 활용한다.
유사 산업이나 기업의 재무 데이터 비교, 멀티플
멀티플(Multiple) 방식은 유사 산업군 또는 동일 업종 기업(유사회사)의 재무 데이터를 바탕으로 멀티플을 산출하고, 이를 평가 대상 기업의 매출이나 영업이익 등에 적용하는 방식이다.
멀티플의 대표적 방식으로 주가 이익 비율(PER), 주가 순자산 비율(PBR), 주가 매출 비율(PSR) 등이 있으며, 실무에서는 기업가치/감가상각전영업이익(EV/EBITDA)을 많이 활용한다. 감가상각은 현금 유출 없는 회계적 비용이기 때문에 실제 영업에서 벌어들인 현금창출력을 파악할 수 있어 유용하다.
예를 들어 유사회사의 EV/EBITDA가 10이면 EBITDA가 10억 원인 기업의 가치를 약 100억 원으로 추정하는 것이다. 이를 다른 관점에서 보면 투자자가 100억 원에 이 회사를 인수할 경우 매년 약 10억 원씩 총 10년에 걸쳐 투자금을 모두 회수할 수 있다는 의미로 해석할 수 있다.
멀티플은 통상 상장 기업 데이터로 산출한다. 상장 기업의 경우 비상장 기업과 달리 매출, 영업이익, 주가 등 멀티플 산정을 위한 재무 데이터를 쉽게 확인할 수 있기 때문이다. 이처럼 유사회사가 상장 기업인 경우 해당 기업의 데이터로 멀티플을 산출하는 방식을 유사기업법(GPCM)이라 한다.
그렇다면 유사회사가 비상장 기업이면 멀티플은 어떻게 산출할까? 인수합병(M&A)이나 투자 유치가 있었던 비상장 기업의 경우 인수금액 또는 지분투자금액, 인수 또는 투자로 확보한 지분율 정보를 확인하고, 지분율 100%를 기준으로 환산한 후 멀티플을 산출할 수 있다. 이를 유사거래법(GTM)이라 한다.
단 적자가 지속되거나 이익 규모가 작아 EV/EBITDA를 유의미한 멀티플로 쓸 수 없는 기업의 경우 EV/매출액, 사용자 수, 거래액 등의 지표를 기준으로 멀티플을 산출하기도 한다. 예를 들어 플랫폼이나 게임을 운영하는 기업의 경우 월간 활성 사용자(MAU)를, 핀테크 기업의 경우 총 결제금액(거래액)을 기준으로 멀티플을 산출하기도 한다.
스타트업에 적합한 혼합 접근법
실제 투자 현장에서는 DCF와 멀티플을 혼합하거나 시장 상황에 따라 조정하는 경우가 많다. 예를 들어 시리즈A 투자 라운드에서는 매출이 크지 않으므로 시장 성장성, 사용자 지표, 기술력 등을 고려해 멀티플을 적용하고, 시리즈C 라운드 이상에서는 일정 수준 이상의 매출, 영업이익이 발생할 가능성이 높기 때문에 DCF를 통해 미래 현금 흐름을 정밀하게 평가하는 식이다.
이때 투자자가 기업의 성장 가능성이 시장 평균보다 크다고 평가할 경우 멀티플을 높이고, 반대로 위험 요소가 크다고 판단하면 멀티플을 낮게 조정하거나 WACC를 높게 산정해 기업가치를 낮게 평가하기도 한다. 결국 기업가치는 최종 단계에서 투자자와 창업자 사이에서 합의로 확정되는 경우가 많다.
회계사의 한 줄 조언: 원하는 투자 유치 금액, 최종 경영권 방어 위한 지분율 계산을 위해 기업가치 평가 방법을 충분히 이해하고 탄탄한 사업 계획을 마련하자.



글 / 최대한 회계법인 파인우드 이사
삼일회계법인 조세본부, 안진회계법인 가치평가팀 등에서 회계 및 세무, 가치평가, M&A 관련 업무를 담당했으며, 지금은 회계법인 파인우드에서 법인, 개인사업자, 프랜차이즈, 스타트업 등 다양한 기업에 회계 및 세무 자문을 제공한다. 또한 실무진 대상 강의와 스타트업 멘토링도 진행 중이다.
정리 / IT동아 한만혁 기자 (mh@itdonga.com)
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